分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ng>>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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